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街巷探秘:讲古佬带你品味隐藏于羊城老街巷的传奇故事
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没上过学也看得懂的科普帖:救市的逻辑

SungHin 发表于 2015-7-11 |1条回复 |806次浏览

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华盛顿时间2008年10月3日,美国众议院以263票赞成,171票反对通过了《2008年紧急经济稳定法案》(EESA),这项救助法案允许美国财政部动用7000亿美元购买陷入困境的金融机构的不良资产,帮助这些机构走出危机。为此,美国国债限额上限也将相应提高。

从几天前以微弱多数(228-205)遭众议院否决,到以压倒多数获得通过,这项计划经历了极具戏剧性的一幕。此后,美国金融市场持续动荡,股市也随之起起落落。在危机爆发不到一年的时间里,美国政府为救市付出的代价就达到了1.1万亿美元。救市在当时就面对巨大的争议,即使到今天,如何评价救市举措,仍然难以摆脱极端对立的两种立场。

这项救助法案通过前后的争议,乃至过去几十年中美国面对市场危机时救与不救的大讨论,几乎毫无二至地出现在今天的中国A股市场上。要不要救市?什么样的情况下应该救市?这样的追问不会终结。因为可以肯定,资产泡沫或者其他类型的金融风险总有可能出现在金融体系中,更不幸的是,这个问题不会有一致性答案。



这项法案从一开始就争议甚多。这些争议是之前美联储以850亿美元救助AIG 的延续。美国国会一直认为,这个法案意味着纳税人要为华尔街的错误买单,被视为“对华尔街的拯救”。或许正因为如此,当美国财长保尔森拿着两页纸的法案内容向国会要求授权时,遭到了强烈的反对。

自始自终,美国政府一直坚持,这项计划的重要性在于,阻止金融系统的危机蔓延至整体经济中去。这是救市计划的逻辑起点。以美国财长保尔森为代表的政府官员们认为,一旦华尔街崩溃,必然殃及整个金融体系,随之而来的是企业无法获得贷款,购房者不再可能获得信贷支持,美国实体经济也将无法避免可能的衰退。

在这个过程中,122名美国各大学的知名经济学家联名上书国会,要求否决这项议案。他们在这封公开信中阐释的,实际上也是这场争论的焦点所在。这封信表达的主要观点如下:

第一,它的公平性。这个计划是用纳税人的钱去补贴给投资者。投资者在有风险的情况下去创造盈利,需要能够承受损失。而且,并不是每一个商业的崩溃都会影响系统的风险。政府应该确保一个功能良好的金融业,并能够给一些信誉良好的借贷者贷出贷款。如果没有救援计划的话,很多投资者的和机构的选择被证明是非常不明智的。


第二,它的含糊不清。法案中提议的新机构的任务和监管都不清晰。如果纳税人从问题卖者那里购买了一些非现金资产或者是不透明资产,购买的时间、场合和方法都应该事先说的非常清晰,并要在以后谨慎监管。

第三,救市计划的长期作用。如果计划开始颁布,它将会影响整整一代美国人。尽管现在正面临困境,但美国富有活力和创新精神的民间资本市场曾经带给这个国家无法比拟的繁荣,从本质上讲,为了使短期的崩溃中止,而弱化市场本身是非常短视的。

第二条更像是技术层面需要考虑的问题,在此不做详说。第一条和第三条,真正代表了怀疑和反对者的理由。也可以说,在历次有关救市与否的争论中,这两个问题都是核心议题,也是最无法达成共识的问题。

简单地分析,第一点实质上是说,犯错者需要为自己的错误付出代价,而不能让纳税人去买单,这种做法等于奖励了纵火犯。这一点是最容易引起共鸣的。无论是投资者或者机构,他们本来面对的就是一个风险市场,要在风险中决策并且承担相应的损失。没有理由他们赚钱的时候可以盆满钵满,一旦损失,就需要纳税人整体买单——危机难道不正是因为他们的贪婪和对风险的漠视造成的吗?


这些经济学家们认为,既然很多机构和投资者之前的选择是不明智的,那他们就应该为此承担后果。这种看法的支持者,包括被称为历史上最伟大的美联储主席的保罗·沃克。雷曼兄弟倒闭后,当高盛转成银行控股公司,以避免厄运时,沃克评论说,我们怎么能任凭高盛先靠投机大赚特赚,犯下严重错误后再逼迫纳税人为其买单呢?

第三点延续了这种质疑。经济学家们相信,这样做可能产生的整体影响是不可接受的。一个是道德风险——如果你今天保护冒险者的损失,明天他们会冒更大的风险,从而在未来制造新的危机,总有一天你会为更大的火灾买单。还有一点是对于市场基本格局发生变化的担忧。这些经济学家认为,美国繁荣的根本,是有一个创新的资本市场,这是动力之源,而救助计划将大部分机构重新国有化,这可能对经济活力和创新带来深远的影响。

可以看出,经济学家的立场更侧重于法案的公平,这种公平包括技术层面的,或者说程序公平,但是他们更看重长期影响——不仅仅是这一次花了钱如何,更要关注的是,这对投资者未来的行为方式和整个金融体系会产生何种影响。进一步说,要不要维护共同尊奉的市场原则和理念,如果因为对危机的救助而导致政府和投资者对这些原则和理念的怀疑,就是得不偿失的。


美国政府、美联储,乃至支持这一法案的人则试图说服公众,自己是着眼于长期考虑问题的。他们担心,如果不对短期崩溃出手,或者如美联储前主席伯南克的定义,当市场处于过敏性休克状态,如果不能停止可能的死亡循环,会使整个经济都陷入危机中,美国经济可能难以避免衰退。在这个过程中,道德风险当然也在决策者的问题清单中,不过他们的权衡显然不同。后来接任保尔森担任财长的盖特纳当时是纽约联储银行的主席,他在自传体的《压力测试》那本书中说,试图在一次真正的系统性危机中惩治肇事者,无异于火上浇油,它可能使强者和弱者都处于危险境地。因为在踩踏事件中,羊群都是漫无目的的。

但是救市与否,判断的前提依然是,在什么情况下,单个商业的崩溃会影响系统的风险。这其实也是最难定性的一部分。

诚如那些经济学家们的说法,并不是每个商业的崩溃都会影响系统的风险。那么,在什么情况下这种风险可能出现,并且如何判断这种判断本身的对错呢?比如,在杠杆支撑下的资产价格暴涨是不可持续的,它一定会做出调整,估值会向经济基本面靠拢,但问题在于,当股指出现剧烈震荡时,这种震荡究竟只是一种健康的调整,还是某种导向巨大风险的连锁反应的开始呢?

回到美国的救市法案,对那些经济学家来说,一个假设前提是否是,无论雷曼或者AIG的倒下,都不大可能引起系统的风险?如果那些经济学家也相信,一旦AIG或者再加上几家大的投行的倒下,将可能危及美国的经济繁荣,他们是否还会反对这样的救援计划?


英国《金融时报》曾就美国的救市法案发表了一篇社论。在社论中,也曾这样发问:“为什么纳税人应该拯救腰缠万贯的银行家?我们应该强制他们为此付出什么代价?不过社论提出,“我们还应当问,纳税人出钱支持银行系统,是否能够从中直接或间接地获益?”社论认为,答案是肯定的,“银行系统濒临崩溃,而崩溃将给普通百姓带来悲惨的后果。盈利企业和信誉良好的消费者将受到损害。成功的救援将可防止这种情况的发生,甚至有微小的机会让纳税人从中获利。这就是救援的理由”。

不过这可能依然没有说服力。如何可以确认,如果不采取措施,真的可能崩溃?因为这些很可能被当作利益中人的危言耸听,或者某种威胁论的翻版。很遗憾,答案或许是,不知道。历史无法假设,危机也没法试错。事实上没有人会等到真的看到崩溃才出手,那时候已经太迟。因为所有的金融危机都是信心的危机。人类惯于恐慌,盖特纳曾经描述说,一旦骚动群起,对于个体而言,跟着行动以免被踩踏就是理性的行为,尽管对于社会整体而言,他们的集体行动是非理性的。当恐慌来临时,理性失去了力量,所以盖特纳说,尽管令人不快,但是政府支持那些问题公司,消除那些可能把恐惧变成恐慌的因素,就是答案的一部分。

而这需要智慧,更需要政治勇气和决断力。



如果拉长视线,我们会发现,在过去一个世纪中,美国并非第一次遭遇这样的选择,也并非第一次面对类似的争议。美国政府在这些问题上的权衡,给我们提供了观察问题的角度。

一个典型的案例是墨西哥比索危机(1995-1996)。

鲁宾担任美国财政部长之初,就遇到了墨西哥债务危机。当时,他建议克林顿政府提供数十亿美元使墨西哥避免货币和经济崩溃。这当然也遭到了美国国会的反对。不过从鲁宾本人的自传《在不确定的世界》中,我们可以看到他的救助逻辑。

在鲁宾(包括当时的美联储主席格林斯潘)看来,不迅速救助,危机对墨西哥直接而长期的影响是非常严重的。不过美国并不打算“学雷锋”,采取行动的真正原因是美国的重大利益面临风险。


鲁宾

美国是墨西哥的第三大贸易伙伴,墨西哥经济衰退,通货膨胀、比索崩溃和大规模失业,意味着许多美国公司和工业将受到损害,墨西哥非法移民增多(当时估计是增加30%),非法毒品的输出也将增加。由此在发展中世界导致的连锁反应——投资者不断抽逃在发展中国家的资金,也将影响美国的经济状况,因为美国40%的商品销售往发展中国家。

美联储当时预计,在最坏的情况下,墨西哥危机以及其可能的蔓延,将会使美国的增长率下降0.5%—1%。由于北美自由贸易协定实施,墨西哥也被看作发展中国家改革的榜样,鲁宾认为,这一榜样的失败,也将会给市场经济改革和全球化造成沉重的打击。

当然也有其他的风险。对于美国政府来说,如果干预失败,就意味着美国信用的损害,纳税人的几十亿资金无从偿还。如果试图援助墨西哥而没有成功,在将来发生危机时,美国提供支持的效用就会降低;即使干预成功,帮助墨西哥稳定了局势,也可能面对道德风险——投资者由于在墨西哥没有受到危险后果的影响,下一次可能对类似的危机就不会给予足够的注意,或者仍然希望官方干预,这将可能起到鼓励投资者在将来再次犯同样错误的作用。


面对这些可能的后果,鲁宾的思路是,在这种形势下,所有的决定都有带来严重负面影响的潜在可能,问题的关键是找到一种最不坏的选择。坐视不管的危险是墨西哥出现严重的经济困境,并蔓延到新兴市场,使其发生衰退,进而对美国的增长和繁荣造成打击;采取行动的危险是,如果失败,会潜在的危及数十亿美国纳税人的钱,如果成功,则带来道德风险。

不过他认为,尽管帮助某些投资者会产生负作用,但如果不这样做,就无法把墨西哥从危机中拯救出来。总的来看,不采取行动的风险比采取行动可能产生的危险更为严重,因为后者是一项最不坏的选择。

这项计划在美国国会产生的反应与2008年的时候差不多。国会议员们怀疑,为什么要帮助一个向美国输出毒品和非法移民的国家,并且救援还会使华尔街受益。一些议员说,这个建议的实质是把华尔街和大的投资银行赎出来,鲁宾应该回到华尔街的朋友那里去,“告诉他们自己的事要自己担,不要要求美国纳税人帮忙”。

这种指责与后来保尔森遭遇的几乎一样。鲁宾任财长前在高盛担任领导人,而保尔森也曾在高盛集团担任CEO。就这一点来说,保尔森与鲁宾可谓“同病相怜”。


最终,美国财政部动用了自己的汇率稳定基金。这一基金经过国会批准而设立,但是动用这笔资金却不用通过国会的再次批准和审查。需要提示的是,对于这次救助效果的评价,事后经济学界的看法是截然不同的。一些观点认为,对墨西哥的救助根本没有实现预期的目标。

在1998年亚洲金融危机期间,这种关切再次出现。鲁宾也对事件涉及的利益进行了分析。而关切之一,仍然是道德风险。

在鲁宾看来,道德风险有两种:一种与国家有关,大规模的救援计划鼓励国家盲目借贷或采取不合理政策;另一种道德风险则与放款人和投资者有关,比如说危机中的泰国,部分问题在于来自发达国家的无节制和无约束的投资,对这些投资者的拯救,可能会鼓励放款人和投资者在其他发展中国家追求更高收益时不充分考虑风险,并且可能破坏市场体系的纪律。

不过他的结论是:“重建稳定,避免这种危机危险地恶化具有重要意义,这一重要性压倒了上述那种关切。”

实际上,抛开种种理论层面的考虑,美国的关注起点仍在于美国的利益。亚洲是美国最大的出口市场,这是美国不能眼看着亚洲衰退的一个重要理由。在东南亚、在韩国,美国都有重大的政治利益,从地缘政治出发,他也不能坐视自己的盟友倒下。


但是在此后,美国放弃了俄罗斯。当然按照鲁宾的解释,是因为在俄罗斯国内,那种无视风险,不愿意改革的寡头视力占据了所有的话语权,这使得再多的金钱都可能无法让俄罗斯趋势好转,反而成为他们利用国际新进入的资本吃肥自己的一个机会。同时,他也提到了道德风险,因为当时很多人相信,美国不会让俄罗斯崩溃,不会让其还不起债务。很多投资者说,用超过80%的收益率购买俄罗斯债券,就是在玩一种道德风险游戏。不过这一次,那些投资者赌输了,最终是俄罗斯宣布无力清偿债务。

为什么美国和IMF放弃了俄罗斯?从政治角度考虑要更切合实际,或者说,放弃更符合美国的战略利益。这促使美国没有去拯救陷入债务危机的俄罗斯。

一个结果是,这导致了美国长期资本管理公司的倒闭。问题又来了:对长期资本管理公司资产的强制清算会带来什么样的损害?通常情况下,政府不应当为任何一个公司的困难感到忧虑,但如果形势对金融体系构成了威胁,在各种坏选择中某种政府行动可能是最好的。鲁宾说,没有人想拯救长期资本管理公司的合伙人和投资者,但是也有人担心,对如此巨大的头寸进行清算可能导致市场的整体性动荡。如果这一对冲基金的债权人,大通、花旗、高盛等和其他许多公司,都在同样的下跌中卖出,整个金融体系就可能陷入僵局。由于信心受到损害,企业和消费者获得借贷更难、更贵,其影响也会溢出到实体经济中。

最终的解决方式是,美国纽约联储主席召集大型投行开会,让14家金融业巨头自己去商议如何解救危局。最后,40亿美元注资使其获得喘息机会,以更有秩序的方式出清头寸。值得注意的是,鲁宾说,他并不认为长期资本管理公司的倒闭可能带来整个体系的动荡,但在当时的总体市场和经济情况下,他认为这些忧虑以及联储的行动都是合理与恰当的。即使这次救助没有动用纳税人的钱,保罗·沃克还是质疑,为什么要动用联邦政府的影响力去解救一家私人投资机构?

更早的时候,1970年的股市大崩盘,也迫使美国政府出面救助。根据《沸腾的岁月》一书描述,当时美国大约有股民3100万,1969-1970年,美国两大证券交易所和场外市场交易的股票损失大约超过3000亿美元。在此期间,纽约股票交易所成立了一个特殊委员会,被称为危机委员会,这个委员会设立了特别信托资金,向财务陷入危机的经纪商提供救助,也向出手收购问题公司的公司提供补偿。



纽约股票交易所是一间会员制的机构,并非政府机构。即使如此,一些华尔街人过去并且现在仍然认为,去救那些问题公司是不值得的。他们认为,应该让那些问题公司破产,这样,他们所制造成的屠杀将清洗华尔街,导致政府接管,从而打击华尔街的傲慢,使它走上正义的道路。

当然,任何时候我们都可以去寻找应为此付出责任的人和机构,但是当危机迫近或者来临的时候,似乎一切的所为都只是为了如何避免陷入更大的危机。至于分清责任,这或许只是未来才可能要去解决的问题。问题也在于,当危机不再的时候,我们是否还有足够的耐心去追究过去,或者为了防范下一次危机而更为主动地对市场监管体系动手术。这恐怕也是每一次政府救助都会存在异议的原因之一。在1998年,美国长期资本管理公司因为杠杆过大而失败,在2008年的次贷危机中,不仅投资投机者对杠杆的运用并未见得更加审慎——这也是很多机构之所以失败的根本原因,连监管者事后也承认,这几乎成为监管体系的致命盲区。

也正因为如此,在大多数时候,经济学家倾向于认为,正是政府之手导致了危机的发生。次贷危机可以追溯到互联网泡沫破灭后格林斯潘推行的持续的货币宽松。金融衍生工具的花样翻新和监管机制的缺位,导致资产泡沫膨胀;金融脱离实体经济“自循环”,则成为危机病毒式传播的罪魁。批评者更可以说,政府本身就是麻烦制造者,他们因自己的推波助澜和看管不力酿成火灾,然后又充当起了救火队员。

不管谁是“凶手”,对决策者来说,选择的困难不仅仅在于决策本身是否科学和理性。中财办主任刘鹤在《两次全球大危机的比较》一文中写道,危机爆发后,决策者总是面临着民粹主义、民族主义和经济问题政治意识形态化的三大挑战,市场力量不断挑战令人难以信服的政府政策,这使得危机的形势变得更为糟糕。加之大危机在人的一生中往往仅会遇到一次,决策者缺乏经验,也因此,政治家往往被短期民意绑架,被政治程序锁定和不敢突破意识形态束缚,这几乎是普遍的行为方式。



值得注意的是,救市这种事情一般是很难做事后评价的。因为谁都不知道,如果不采取行动是否真的产生最严重的后果。或者说,没有人真的敢于拿系统性风险做赌注。行动可能是在充分评估之后才做出的,但是没有人真的知道,如果不行动,后果会怎样。也许,如果1970年时,美国证券交易委员会不出面去撮合种种并购并提供担保和资金,美国股票市场也不会崩溃。但是事前谁能如此断言?而且,即使事后,对救助成本的评估和对效果的估算仍然是困难的。也许最终救市并没有花那么多钱,但是你不能反过来说,一开始就不用准备那么多钱。

从更广泛的案例来看,权衡系统性风险与道德风险的准绳,或者说在决定行动与否的关键判断上,天平最终倾向哪里,是要看国家利益所在。这种利益不仅仅是经济利益,也包括外交和政治利益,包括其全球战略目标的实现。你当然可以说那根本就是华尔街的利益,是金融寡头的利益,但是你又如何能将这些利益截然分开?没有人赞同将这些贪婪的巨兽解救出来,但是如果这些巨兽死了,整个市场也就完了。当然,你可以问监管者是否吸取了足够的教训,是否在某些方面做了有效的改进,但是这是后话——这只是说,政府花了纳税人的钱,是否可以买到足够的教训并且将这些教训变为对未来的某种保证。



从政治考量看,对市场的干涉总是不受欢迎的。所以当确定干涉的时候,有一种倾向是希望以尽可能小的代价换取最大的效果。问题由此而生:究竟多大力度的救市是恰当的?人们很容易指责救市行动中的用力过猛,因为这样可能更加放纵了肇事者,或者让“坏人”占了便宜。但救市本身是恢复信心的一种努力,所谓人心难测,什么样的力度可以保证信心恢复,实在是一件非常难度量的事情。

按照盖特纳的总结,危机响应者遏制金融恐慌的唯一途径是消除恐惧来源。危机期间采取的措施,目标不是防止企业承担太多风险的失败,而是使系统对于它们的失败做出安全防护,以防止它们的失败导致可能产生崩溃的无限恐慌,避免当它们失去控制时产生可能导致萧条的严重危机。

救市等于是在金融体系实行紧急状态。这时候央行当仁不让成为主角,因为央行承担着最后贷款人的职责,必须出手维护金融稳定。历史表明,危机一般都会从流动性危机向金融危机、经济危机传导和转化。所以伯南克说,在危机中市场缺乏流动性是一个远比交易量不足还要严重的问题。因为金融机构找不到资金支持其资产头寸,要么违约要么出售资产偿债,而这会导致连锁反应,推动恐慌蔓延。


伯南克反思1929年的大萧条,认为美联储没有发挥应有的作用,致使金融危机恶化为大萧条。所以在2008年危机爆发之后,短短15个月内,伯南克将联邦基准利率从5.25%降至0,同时大胆进行公开市场操作注入流动性。他也成为美国财政部的坚定支持者,力谏国会支持救助法案。为此,伯南克当选2009年美国《时代》周刊年度人物。《时代》认为,衰退是2009年的年度故事,如果没有伯南克,情况本会更糟,“他不只是吸取历史教训,他自己创造了历史”。



2008年金融危机期间,伯南克、保尔森和盖特纳被认为是主导救市的“三巨头”——这三人也可能是最佳“救市三人组”。在进入美联储之前,伯南克任职于学术界,是以长期跟踪研究大萧条著称的金融学家;盖特纳在进入美联储之前,职业生涯大半是在财政部任职,他被认为是处理金融危机的专家,此前曾研究过亚洲金融危机,曾参与制定墨西哥、印度尼西亚、韩国、巴西和泰国金融救援计划,离开财政部之前是主管国际事务的副部长;而保尔森1974年进入投资银行高盛,从普通的银行业务助理一直做到在高盛集团CEO,是华尔街最有影响的人,被称为“华尔街权力之王”,他在2006年就任美国财政部长。

在救市过程中,一方面人们可能指责救市帮助了“坏人”,另一方面,人们很容易对救市抱有不切实际的期望,比如当股指大幅回落,投资者比较愿意看到救市推动股指的持续回升,但这本不是救市的目标所在——虽然股指一定程度的回升并保持在某种水平,也算是救市的连带效果。

盖特纳的理解是,理想状态是你提供的流动资金或对金融体系的支持刚好能防止其崩溃,但又不是多到继续支撑那些无法挽救的公司以及不可控制的资产价格,救助的目标是要让经济系统开始适应去杠杆化而不陷入恐慌和崩溃。

这件事说来容易,做起来实在太难。根据刘鹤对两次全球大危机的观察,主要国家在应对政策上总犯同样的错误,“特别是应当采取行动的时候总会错过时机……”。特别值得注意的是,他提出,两次危机中的市场力量从来都是高度政治化的力量,如果仅从经济角度认识问题而忽视了其政治属性,就会犯重大的判断性错误。

面对可能的危机,决策者需要动用的资源一定要比市场期望的更多。这也被看作是最优策略,即让市场相信救助者的强大,强大到无以复加,可以扫清一切障碍。保尔森在金融危机期间,要求国会赋予其史无前例的巨大权力,他的理由是,如果你口袋里有一支水枪,你可能必须拿出来,但如果你有一支火箭筒,而且大家都知道你有火箭筒,你就不必把它拿出来。

打个不恰当地比方,这好似一种核威慑战略——没有人打算真的要打一场足以毁灭人类的核战争,但如果你没有核武器,就很难让那些想打你主意的人望而却步,知难而退。在救助墨西哥比索危机时,鲁宾也曾明确提出,应当拿出的资金,其数额要远超过认为实际所需要的。



2008年金融危机时,盖特纳秉承了这样的理念。不过他说自己思想的出处,来自于曾担任美国国防部长的鲍威尔,鲍威尔原则是说,当战争不可避免的时候,经济政策的制定者应该承诺采用压倒性的力量。

一项救市政策要取得预期的效果,仅仅有威慑力还不够。危机对政府的最大考验,是信用。政府的所有行动都必须基于信用的基础上,政府需要展示其能力和意愿,要让市场毫不怀疑其承诺的可靠性。为此,政府的行为应当是可预期的,这需要政府的行为必须有足够的透明度。尤其是,当危机期间各种信息泛滥的时候,这种透明度的价值更为显著,政府行为的不可预测性,必然会损害应对措施的有效性。所以,救助一个已经在恐慌中的市场,决策者传递的信息要清晰和直接,并且要一以贯之。2008年金融危机期间,美联储和美国财政部的救市行为,一度也被指责传递了混乱的信号。他们救助了贝尔斯登,国有化了两房,但随后又抛弃了更大的雷曼兄弟,任其破产,但很快他们又救助了体系更为庞大和复杂的AIG。

救市是紧急状态,这意味着会打破常规,甚至触及既有规则边界。2008年救市中,美国证券委员会曾临时禁止799只金融股卖空,这实际上是有违市场公平的做法。这样做意味着对一部分投资者来说,他们失去了市场中的选择,没了对冲风险的机会。所有参与决策的人都明白这一点,不过他们依然赞成,是因为决策者认为,当时卖空者创造的压力已经超过了金融系统可以承受的范围。

但是市场总要归于常态。因此救市绝非不管不顾地放弃所有市场规则,即使可以以非常状态为由,要求一些豁免权,依然要在法定原则下行事。这也是反对2008年救市法案的经济学家们关注的问题。



如前所述,美国救市过程中,最为各方诟病的案例之一,是美国政府放弃了雷曼,但随后又拯救了AIG,这被看做华尔街和政府权力沆瀣一气的阴谋。但如果从几位当时救市的决策者,伯南克,保尔森和盖特纳的回忆中,可以看到另外的版本。伯南克后来就曾表示,雷曼当时没有资产抵押给美联储以获得贷款,而美联储从法律上来说不能为一个资不抵债的企业注入资本,而且,当时不良资产救助计划尚未出台,美国财政部也无法可施。

他说,当时是没有合法的途径来救助雷曼,如果当时有办法可以阻止它破产,一定会这么做的。盖特纳也曾说,他们愿意创新,打破先例,并承担实质性的风险以试图保持金融系统的稳定性,但不会授予自己不受法律支配的权力。

事实上,危机处理本身也能够成为规则完善和重塑的过程。2008年的救助法案是美国政府和国会妥协的产物。国会在提交表决的正式法案中,特别添加了一些附加内容,如对购房人利益的维护,对纳税人权利的保障,对财政部购买不良资产行为的监督机制。并且,法案特别提出,对于那些做出错误决策的金融机构监管层,不允许他们在把不良资产倾倒给政府后,拿着数百万的奖金离开;参与计划的公司将失去一些税务方面的利益;法案还限制对管理层的支付,比如所谓的“金色降落伞计划”。

2010年,美国国会起草并通过了金融改革法案,该法案的正式名称是《华尔街改革与消费者保护法案》,在盖特纳看来,这是自大萧条以来对金融规则最彻底的重大修正。“大而不倒”是危机中遭受的舆论猛烈抨击,伯南克日后说,金融改革的主要目标之一就是破除“大而不倒”,因为它的存在对整个金融体系不利,对这些机构也不利。金融改革法案对具有系统重要性的金融机构提出了更为严格的监管规则,并且致力于金融衍生品及其交易的透明化,使其处于被监管的状态,根据法案设立的“消费者金融保护局”则将金融交易中的消费者保护提升到了新的高度。

没有谁能断言,这些措施一定能避免下一次危机,事实上评论者对法案本身和后来的操作过程中体现出的向华尔街的妥协也多有责疑。但也许,所有的选项最终指向都不是“不会发生”,而是避免最坏的结果出现。



中国正在展开一场救市行动。场外,要不要救市,该怎么救市的争论始终在持续。尽管体制和市场机制都有差异,但美国市场围绕救市发生的讨论,以及核心决策者的反思和总结,对中国当下或许依然是有借鉴意义的。

对中国来说,回到救市逻辑的起点,决策者关注的核心议题仍然应该是恰当地评估失控下跌可能产生的连锁反应,短期的流动性风险是否会危及券商、银行体系,累及上市公司进而波及实体经济,局部风险或者系统性风险是否可能发生。



刘鹤带领的课题组在研究两次全球大危机时发现,经济一旦从正常状态转入危机状态,它就开始以一种不同寻常的方式循环。固然,当下中国股市遭遇的情形会如何演进尚有待观察,不过,风险的确在发酵。往最坏的情形推演,如果流动性危机演化为金融危机,金融体系坏账攀升,作为经济主体的中国企业陷入困境,资本市场失去了资源配置的基本功能,我们所说的创新升级将如何实现,这个经济又将如何保持活力?如果投资者不再有信心,这个市场就会变得残缺——中国仍然是一个以“大妈”为代表的散户主导的市场——如果增加财产性收入的希冀,最终体现为储蓄资产在这一轮股市暴跌后的无情蒸发,又会怎样?一个新的大消费时代会推迟多久到来?

这是一个正反馈。当没有实体经济的繁荣支撑时,股市的繁荣就彻底失去了基础——这一轮牛市中,几乎没有多少人反对股指应该作出调整。他们认同股指的急速上涨逐渐偏离了经济基本面,泡沫正在鼓起,市场需要释放风险,但现在市场展现在人们面前的局面和以更为健康的方式去杠杆的过程已经相去甚远。

也正因为如此,政策目标的优先级,应该是尽可能快地阻断风险传导机制,稳定市场信心,让市场恢复到一种常态。需要明确的是,救市的根本目的不是救股指,而是斩断风险的传导效应。决策和监管部门需要发出清晰的信号,给市场传递明确的预期,政策指向也应该确保不偏离这一方向。

可能没有人喜欢以这样一种面目出现的“政策市”,不过大部分时候,决策可以权衡和接受的选项其实是非常有限的。除非敢于相信,即使再跌,这个市场也是孤立的,不会影响到经济的任何层面,除非认定当下最要紧的事情,就是要给贪婪的投资者一个教训,让市场以暴跌的方式直接惩罚那些运用了杠杆的投机者——不过历史已经证明,这可能是最不好的一种选择,反而可能使事件的发展导向没有人希望看到的一面。如果承认这一点,那就要果断接受那个“最不坏的选择”,更快地行动,比市场预期你能做的更多。

本文刊于《经济观察报》观察家   2015-07-13
经济观察报观察家 文钊
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使君子 发表于 2015-7-12 10:51:36 ( 加好友 |打招呼 |发消息 )
美国一定要救市,因为股票是美国实业公司的最主要融资途径,且1978年养老金已入市,政府输不起。

2009年初时,道琼斯指数已画出大双顶形态,按"知识分子"的腐儒理论,指数应该跌回90年代初克林顿吹大泡沫前,但奥巴马和伯南克硬是将它重新拉高

亚洲同欧洲实业公司主要靠银行贷款融资,股票较少,所以亚欧相对没太大救市需要
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